La estrategia de K.Rorsted (2014-2019)

Tras unos años de estancamiento hasta 2014, la facturación, que entonces rondaba los 15.000 millones de euros, ha vuelto a crecer hasta alcanzar los 23.600 millones en 2019. Para entonces, el perfil de márgenes está a la altura de la némesis estadounidense y, sobre todo, la generación de efectivo está literalmente a punto de estallar.

Esta evolución positiva del volumen de negocio se debe tanto al efecto volumen como al efecto precio. El aumento de precios de la era Rorsted se ha absorbido muy bien. Se trata de un caso de manual en el que una política de aumento de precios en bienes inelásticos reduce el excedente del consumidor y, por tanto, aumenta los ingresos totales. Una prueba de que la marca Adidas goza de una excelente percepción y sigue siendo vista como un icono de estilo más que como un mero utilitario deportivo. Si a esto se añade una reorganización de la línea de producción y una gestión inteligente del capital circulante, su margen bruto se disparará en pocos años. Todos estos son principios de gestión que Kasper Rorsted tuvo tiempo de perfeccionar en Henkel, donde organizó un cambio similar.

Al igual que Nike, el éxito de Adidas se basa en dos grandes ventajas competitivas: una imagen de marca sin igual -garantía de un cómodo poder de fijación de precios (pricing power)- y un coste de producción unitario imbatible que, unido al crecimiento de las ventas, permite al grupo ganar cada vez más escala y, por tanto, beneficios. 

Para resumir el mecanismo económico en funcionamiento: en sentido descendente, debido a los enormes volúmenes implicados, el coste de producción unitario de un par de zapatos es inferior al de la competencia; en sentido ascendente, la marca goza de un auténtico poder de fijación de precios, por lo que puede permitirse vender dicho par de zapatos a un precio superior al de la competencia. Gracias a estos notables márgenes, la marca financia campañas publicitarias cada vez más globales y espectaculares, patrocina a los iconos del deporte mundial y refuerza así constantemente el valor económico de su franquicia. Las consecuencias de esta política de promoción son inmediatas, las ventas aumentan y, mecánicamente, el coste de producción unitario sigue disminuyendo, aquí más que en otras industrias, ya que añadir nuevas líneas de producción no cuesta casi nada, salvo unos pocos efectivos. En conclusión, el círculo es virtuoso y la ventaja competitiva se refuerza.

La estrategia de imagen omnicanal de Adidas
Fuente: Adidas

Desgraciadamente, todo se torció entonces bajo el efecto combinado de tres vientos en contra sucesivos, a saber: la pandemia, los repetidos confinamientos unidos a la pérdida de una importante cuota de mercado en China y, por último, la guerra en Europa del Este. 

Un caso de manual de riesgo geopolítico

Más que una empresa, Adidas parece tomarse muy a pecho su misión social. Al menos eso es lo que podríamos estar tentados a creer después de que el grupo se posicionara públicamente contra los abusos de los derechos humanos en Xinjiang. Admirable desde el punto de vista moral, pero arriesgado desde el punto de vista comercial, ya que China representa la mitad del beneficio operativo del grupo alemán. Si a esto le añadimos el cierre de las operaciones de la empresa en Rusia, tenemos una cuarta parte de los ingresos y la mitad del EBIT expuestos al riesgo político. 

El mercado tomó nota de estos acontecimientos y devolvió la cotización por debajo de los 120 euros, lo que supone casi triplicar los máximos alcanzados en el verano de 2021. Este contratiempo le costó el puesto al director general y fue despedido a pesar de su excelente trayectoria. Más de un accionista habrá manifestado a Rorsted su descontento por el hecho de que se esté "insultando" al principal cliente del grupo (es decir, China). En retrospectiva, podemos analizar el despido de Rorsted como un hueso arrojado al PCC para no poner en peligro la presencia a largo plazo de la marca de las tres rayas (Adidas) en China. Tenía que rodar una cabeza, una decapitación 100% política, sólo un asunto de relaciones públicas...

El resultado es un gran descuento en el precio de la acción o una prima en los rendimientos requeridos, dependiendo del lado en que se encuentre. Nuestro papel ahora es averiguar si son ciertas o no. Centrémonos, como siempre, en los fundamentos y el largo plazo, e intentemos esbozar una valoración prudente del grupo a la luz de estos elementos y no como reacción a los titulares del momento.

Desglose del crecimiento de las ventas por geografía
Fuente: Adidas

Resultados financieros

Primer elemento a tener en cuenta. Ni la dirección ni los analistas prevén un impacto significativo en los ingresos, que todavía se esperan entre 23.000 y 24.000 millones de euros este año, a pesar de la venta de Reebok, que aportaba casi 1.800 millones de euros de ingresos, la inflación y los problemas en la cadena de suministro. A pesar de todas estas dificultades, el grupo alemán proyecta un beneficio operativo de 2.200 millones de euros este año, un 10% más que en 2021. La dirección y los analistas parecen bastante optimistas, a menos que el mercado disponga de alguna información extraña sobre la recuperación china. Sin embargo, las ventas online (DTC - Direct-to-Consumer)  siguen creciendo un 12%, lo que ayuda a absorber el descenso de las ventas en las tiendas físicas. Pero probablemente no sea suficiente para compensar la situación en China.

Los inversores con una inclinación contraria pueden mirar hacia atrás en los últimos cinco años (2017 a 2021), durante los cuales las ventas han fluctuado entre 21.000 y 23.000 millones de euros, excepto el annus horribilis 2020 debido a la pandemia, con 18.000 millones de euros de ingresos.

Con unos ingresos más o menos constantes a lo largo de este periodo, el perfil del margen de explotación se sitúa en torno al 10% y el número de acciones desciende un 5%. Durante el periodo 2017-2021, el beneficio de caja (FCF) se ha multiplicado casi por tres, pasando de 900 millones de euros a 2.500 millones de euros. En total, Adidas generó 8.500 millones de euros de FCF por 7.300 millones de euros de beneficio contable (la diferencia es la diferencia entre la depreciación y amortización y el CapEx).

Evolución del beneficio contable por zona geográfica
Fuente: Adidas

En cuanto a la asignación de los 8.500 millones de euros de beneficio contable, 5.500 millones de euros se devolvieron a los accionistas mediante 3.200 millones de euros en recompra de acciones a múltiplos muy elevados y 2.200 millones de euros en dividendos. Los 600 millones de euros restantes se utilizaron para desapalancar la empresa y 2.400 millones de euros se acumularon en el balance. Si anualizamos la potencia de los beneficios de los últimos 5 años, llegamos a un FCF (Free cash-flow) à de 1.700 millones de euros. Si lo relacionamos con la capitalización bursátil de 21.000 millones de euros, estamos ante múltiplos de sólo 12 veces los beneficios para un negocio con enormes ventajas competitivas y un ROE (Return on Equity) del 25%. Si Adidas consigue volver a crecer, será un verdadero homerun. Por otro lado, si no lo hace, la valoración actual parece empezar a ofrecer cierto margen de seguridad.

Conclusión

El crecimiento de los beneficios ha seguido una trayectoria bastante similar a la de Nike. A este precio, es una atractiva oportunidad para una franquicia excepcional y un negocio superior. Para extrapolar un poco más, Adidas podría incluso, según nuestra experiencia, ofrecer a Warren Buffett la oportunidad de realizar una importante inversión en ropa deportiva, y volver a Europa por la puerta grande.

Adidas es una empresa que nos gusta especialmente y que seguimos de cerca. Como recordatorio, la empresa alemana fue una de las líneas de la cartera Europa de MarketScreener.

Calificacioenes Surperformance de Adidas