GALDERMA GROUP AG 
En este artículo :
- Galderma ha completado con éxito su OPV en la Bolsa de Zúrich, tras haber sido galvanizada por su paso por EQT
- Galderma ofrece un perfil de actor puro en dermatología, tanto terapéutica como estética
- Su elevada valoración se justifica por su posicionamiento único y su trayectoria de crecimiento bien establecida
- Dos activos pueden acelerar el desarrollo: el nemolizumab y el mercado de la compensación estética de los tratamientos contra la obesidad
Galderma nació en 1981 de la curiosa combinación de Nestlé y L'Oréal. Los dos grupos tenían vínculos de capital desde 1974, cuando la familia Bettencourt, temiendo una nacionalización o una absorción, llamó a la puerta del gigante de Vevey. Pero el nacimiento de Galderma fue más bien el resultado de la voluntad de diversificación del dúo. A finales de los años 70, L'Oréal y Nestlé se interesaban por la dermatología, pero cada una por su lado. En 1981, los dos grupos decidieron combinar el CIRD para L'Oréal y el Laboratorio Owen para Nestlé, creando Galderma. En 2014, la empresa suiza compró la francesa por un valor de 3.100 millones de euros, porque seguía teniendo ambiciones en el cuidado de la piel. Galderma se convirtió en la piedra angular de Nestlé Skin Health, una división creada como parte del intento de expandir el negocio. Nestlé también aportó a la división su filial de cuidado de la piel del bebé, Bübchen.
Pero la aventura de la diversificación durará poco. A partir de 2018, la empresa suiza buscará un comprador para su división Skin Health. En 2019, el fondo sueco EQT ganará la puja. Aunque la experiencia no fue concluyente en términos operativos, a Nestlé le fue bastante bien en términos financieros: EQT pagó 10.200 millones de francos (9.400 millones de euros en aquel momento).
Sangre nueva a todos los niveles
EQT se sometió a una profunda reestructuración, sobre todo a nivel directivo. Sin embargo, Galderma había empezado a diversificar sus posiciones antes de la llegada del fondo, en particular en inyectables estéticos, un mercado en fuerte crecimiento. Esto proporcionó al comprador un caldo de cultivo fértil para una nueva dinámica. La gestión operativa se confió a Flemming Ørnskov (CEO), asistido por Thomas Dittrich (CFO). Ambos dirigieron las operaciones de Galderma en EQT antes de tomar el timón. Cuenta con una sólida experiencia en el sector farmacéutico y la industria. Al mismo tiempo se han renovado varios puestos clave (dirección de producción, I+D, dirección de división). Al mismo tiempo, se han realizado importantes inversiones en tecnología y en la expansión de las ventas en línea.
Galderma se especializa ahora en tres áreas clave de la dermatología:
- Estética inyectable: con unos ingresos de 2.100 millones de dólares en 2023 (52% de las ventas del grupo), Galderma es el segundo proveedor mundial en este campo. Sus principales franquicias son los neuromoduladores (Dysport, Alluzience) y los agentes de relleno y bioestimuladores (Restylane, Sculptra).
- Cuidado dermatológico de la piel: esta división generó unos ingresos de 1.200 millones de dólares en 2023 (30% de las ventas) y se basa en la marca Cetaphil, creada tras la Segunda Guerra Mundial en Estados Unidos. También incluye Alastin, una marca premium de cuidado de la piel distribuida por dermatólogos.
- Dermatología Terapéutica: el tercer pilar del Grupo genera unas ventas anuales de 700 millones de dólares (18% de las ventas totales). Se centra en medicamentos de venta con y sin receta para tratar trastornos cutáneos como el acné y la rosácea. La división también está desarrollando el nemolizumab, un prometedor tratamiento para enfermedades dermatológicas.
Una empresa consolidada
Al mercado le gustan los operadores puros, es decir, las empresas que se centran en una sola especialidad. Y le gustan aún más cuando no hay demasiadas en su campo. Galderma cumple ambos criterios. Otra doble ventaja es que el grupo tiene posiciones sólidas en los dos principales ámbitos de la dermatología: el tradicional (tratamiento de los problemas de la piel) y el moderno (belleza y bienestar).
La dinámica del mercado del cuidado de la piel es sólida, esta vez gracias a un triple motor. Por un lado, la mayor sensibilización de los consumidores hacia la belleza (efecto de las redes sociales). En segundo lugar, la democratización de los tratamientos de belleza, y en tercer lugar, el crecimiento de la clientela vinculado a la expansión de la clase media mundial. Es importante señalar que esta clientela está acostumbrada a dedicar una parte de su presupuesto a este tipo de tratamientos, lo que la hace menos sensible a los efectos tradicionales del reembolso (o no reembolso en este caso) por parte de los sistemas sanitarios. El mercado de la dermatología crece entre un 6% y un 9% al año, según los analistas.
Relleno dérmico Restylane
La larga presencia de Galderma en el sector de la dermatología le permite disponer de una red de distribución muy densa y de una fuerza de marca innegable. Se trata de una ventaja considerable frente a actores menos integrados o más generalistas, pero también para la venta cruzada. De hecho, la demanda es porosa entre las distintas divisiones.
Por último, la empresa genera el 48% de sus ingresos en Estados Unidos, lo que le garantiza una amplia exposición a un mercado muy dinámico (también publica en dólares).
Caro, pero no injustificado
De lo anterior se deduce que la empresa está generosamente valorada. Sin embargo, si eliminamos la narrativa elogiosa y la glosa de las cuentas, típicas de cualquier OPV, Galderma sigue contando con un activo creíble: su plan de negocio, que permitirá reducir los múltiplos de valoración con bastante rapidez y una visibilidad razonable. El Grupo prevé un crecimiento anual de sus ingresos superior al 10% en los próximos cuatro años. Las medidas de racionalización aplicadas desde que EQT adquirió una participación en la empresa deberían garantizar que el margen de explotación se mantenga por encima del 20% y siga aumentando ligeramente.
Para 2026, los analistas prevén unas ventas de 5.670 millones de dólares, un EBITDA de 1.430 millones de dólares y unos beneficios en efectivo de 674 millones de dólares, lo que situaría a la empresa en múltiplos EV/EBITDA de 14x y múltiplos de beneficios de 27x sobre la base de la capitalización actual. Estos múltiplos son mucho más elevados que los de las grandes empresas farmacéuticas, pero no se resienten al compararse con actores activos en especialidades terapéuticas o terapéutico/terapéuticas.s (Align, Sonova...), ni con los que operan en el sector de la belleza de consumo (L'Oréal, Beiersdorf...). Como veremos a continuación, el grupo cuenta con una baza que podría hacerlo aún más atractivo a largo plazo y otra que ofrece buenas perspectivas.
Los resultados de la empresa parecen ir por buen camino, pero hay una serie de vientos en contra. En primer lugar, la empresa está sujeta a las fluctuaciones de los tipos de cambio, en la medida en que sus ingresos en dólares superan sus costes en dólares. No es un problema muy grave, pero existe. Y lo que es más molesto, la deuda es relativamente importante y su coste es elevado, sobre todo en comparación con el sector sanitario, acostumbrado a flexionar sus músculos defensivos para financiarse a bajo coste. La buena noticia es que una sólida generación de tesorería mejorará rápidamente la situación. Mientras tanto, es probable que Galderma disponga de menos potencia de fuego que sus homólogos para dedicarla al crecimiento externo o a la remuneración de los accionistas. Un último punto, más técnico: EQT aún posee el 77% del capital y no está destinada a permanecer allí indefinidamente. Sabemos que las colocaciones de acciones provocan generalmente algunos desfases ligados a la absorción del papel.
Pasemos a un párrafo adicional, que examina dos oportunidades interesantes para la empresa.
¿Dos game changers? Nemolizumab y lucha contra la obesidad
Galderma dispone de una baza para el futuro: el nemolizumab (Nemo, para los entendidos). Esta licencia, adquirida a Chugai (fuera de Japón y Taiwán), se refiere a un anticuerpo monoclonal eficaz contra ciertas enfermedades dermatológicas (dermatitis atópica, prurigo). Ya se ha concedido una autorización de comercialización para 2022 en Japón al licenciatario local de Chugai, Maruho. Galderma ha presentado solicitudes para ambas indicaciones en Estados Unidos y Europa, y su comercialización está prevista para principios de 2025. Los analistas creen que Nemo es un éxito de ventas en potencia, ya que posee características específicas que le permitirán competir con estrellas del sector como Dupixent, de Sanofi. La dirección se mostró relativamente confiada en cuanto a la autorización de comercialización. También ha disipado las dudas de algunos analistas sobre su capacidad para comercializar un producto biológico (y no sólo una crema, por decirlo trivialmente), señalando que su fuerza de ventas es potente y está acostumbrada a tratar con clientes médicos. Nota bene: la empresa revela los costes asociados a Nemo por separado, al considerar que se trata de un activo que requerirá una inversión considerable en un primer momento, en caso de que se lance.
Hay otro motor de crecimiento, todavía incipiente pero potencialmente poderoso. Galderma ha iniciado ensayos para determinar si una combinación de sus productos Sculptra (biosimulador) y Restylane (relleno dérmico) puede reducir algunos de los efectos sufridos por la piel.reducir algunos de los efectos que sufren los pacientes tratados con fármacos contra la obesidad GLP-1, como la flacidez y el envejecimiento prematuro de la piel del rostro. Permanezca atento, por supuesto, dado el impresionante crecimiento de este mercado.
En pocas palabras...
Puntos fuertes
- Un actor único en el sector de la piel, centrado en la estética y la terapéutica.
- Un mercado accesible que crece de forma constante y sólida.
- Una adquisición con éxito, basada en una gestión experimentada
- Demasiada gente con una piel perfecta en las presentaciones
Puntos débiles
- Valoración
- Coste de la deuda
- Un accionista mayoritario sin intención de permanecer en el capital
- Demasiada gente con la piel perfecta en las presentaciones
