En todo caso, los cambios en la composición de las tenencias de bonos del Tesoro por parte del banco central desde que se puso en marcha el "QT 2" en junio del año pasado pueden estar en realidad impidiendo que los costes de los préstamos a más largo plazo se disparen aún más.
Mientras que la Fed ha reducido sus tenencias de bonos y letras del Tesoro en unos 840.000 millones de dólares en ese tiempo, su alijo de bonos con un vencimiento de 10 años o más ha crecido en realidad, tanto en términos nominales como en porcentaje del total de sus tenencias.
De hecho, ahora es un récord según ambas medidas: 1,5 billones de dólares en términos nominales, alrededor de 75.000 millones más desde que comenzó el QT 2; y el 30,5% de todas las tenencias de letras y bonos de la Fed, casi 6 puntos porcentuales más.
Las tenencias de la Fed de deuda emitida por el Tesoro de todos los demás segmentos de vencimiento - letras, de uno a cinco años y de cinco a diez años - han disminuido en diversos grados, nominalmente y como proporción del total, en particular la parte de la curva de uno a cinco años.
Si las tenencias de la Reserva Federal de valores a largo plazo estuvieran disminuyendo como otras partes de la curva, o incluso en absoluto, más de estos bonos estarían disponibles para el mercado en general. En igualdad de condiciones, estos rendimientos serían probablemente más altos.
"Es al menos razonable y justo plantear el argumento de que el respaldo en los rendimientos a largo plazo no se debe a la dinámica de la QT", dijo Benson Durham, jefe de política global y asignación de activos de Piper Sandler.
Curiosamente, las tenencias de la Fed de bonos a más largo plazo como proporción del total también aumentaron durante la "QT 1", entre octubre de 2017 y julio de 2019, aunque el valor nominal se mantuvo bastante estable en torno a los 620.000 millones de dólares.
Durham se muestra reticente a dar demasiada importancia al impacto del QT 2 en la amplia subida de los rendimientos, dado que el programa ha estado tan bien anunciado y los topes mensuales llevan en vigor más de un año. Mucho antes de la volatilidad actual.
Pero Joseph Wang, director de inversiones de Monetary Macro y antiguo operador senior de la mesa de mercados abiertos de la Fed, cree que el QT es un factor que impulsa al alza los rendimientos, ya que aumenta la oferta de bonos del Tesoro que debe mantener el sector privado.
Wang reconoce que si la Fed mantuviera menos títulos a más largo plazo, estos rendimientos podrían ser aún mayores, pero también señala que las tenencias de la Fed están determinadas en gran medida por lo que emite el Tesoro.
¿POCA LIQUIDEZ?
En total, el "QT 2" de la Fed es casi el doble de rápido que el QT 1. Supone reducir el balance del banco central hasta en 95.000 millones de dólares al mes -hasta 60.000 millones de deuda del Tesoro y 35.000 millones de valores respaldados por hipotecas.
La Fed no ha vuelto a vender ni un solo bono al mercado y sigue reinvirtiendo el producto de algunos papeles que vencen en nueva deuda de vencimientos similares. Pero permite que algunos títulos venzan sin reinvertir, lo que reduce sus tenencias.
Desde que la Fed inició el QT 2, sus tenencias totales de letras y bonos del Tesoro han caído a 4,93 billones de dólares desde 5,77 billones. Más de la mitad de ese descenso de 840.000 millones de dólares, casi 500.000 millones, se ha producido en valores a un año y medio.
Esto puede ser más mecánico que otra cosa, impulsado por la emisión del Tesoro. Además, un bono a dos años cae del cubo de vencimientos a uno-cinco años más rápidamente que los bonos a 20 y 30 años caen del segmento de vencimientos a 10 años y más.
El perfil medio de la deuda del Tesoro en manos de la Reserva Federal es más largo que el total de la deuda del Tesoro en circulación, y cada vez es más largo. Si se mantienen las tendencias actuales, la mayor tenencia de bonos del Tesoro por parte de la Reserva Federal corresponderá a los vencimientos de 10 a 30 años a mediados del próximo año.
Las fuertes ventas en el extremo largo de la curva en los últimos meses han impulsado los rendimientos al alza y han empinado la curva de rendimientos, acontecimientos que podrían significar malas noticias para la economía.
El economista jefe del FMI, Pierre-Olivier Gourinchas, dijo el martes que el repunte de los costes de los préstamos a largo plazo era "un poco extraño", mientras que el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, dijo que es un poco "desconcertante".
Algunos apuntan a las crecientes preocupaciones fiscales, con el déficit presupuestario del gobierno acercándose potencialmente a la marca de los 2 billones de dólares. Algunos apuntan a la "prima por plazo", el nivel algo nebuloso de compensación que exigen los inversores por asumir el riesgo adicional de mantener valores a más largo plazo en lugar de renovar regularmente los bonos a más corto plazo.
Sea lo que sea lo que está impulsando al alza los rendimientos, las operaciones se están compensando y no hay signos evidentes de tensión o bolsas de aire de liquidez. Hasta ahora, al menos, el mercado está funcionando sin problemas.
"Ha sido un movimiento relativamente ordenado, pero se está volviendo más volátil. Y la volatilidad de los precios es sinónimo de poca liquidez", advierte Wang.
(Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters).
