En estos momentos, con el auge del dólar impulsado por una subida desestabilizadora de los rendimientos de los bonos estadounidenses, una mayor incertidumbre sobre el crecimiento mundial y un rápido deterioro de la confianza de los inversores, es definitivamente lo segundo.
La esencia de la teoría de la "sonrisa del dólar", propuesta por el analista de divisas y ahora gestor de fondos de cobertura Stephen Jen hace 20 años, es la siguiente: el dólar suele apreciarse en los buenos tiempos (auge de la confianza de los inversores y mercados en auge) y en los malos (tiempos de gran tensión financiera y mercados "sin riesgo"), pero se hunde entre medias.
Unos resultados económicos superiores a los de EE.UU. en una sólida expansión mundial que atrae fuertes flujos de inversión hacia activos estadounidenses, y unos rendimientos del Tesoro superiores a los de sus homólogos internacionales son la receta para un dólar fuerte y un Wall Street boyante.
Las circunstancias que han propiciado la rápida subida del dólar desde julio no podrían ser más diferentes.
Las economías china, europea y muchas emergentes están crujiendo, crece el temor a que la agresiva política de la Reserva Federal "rompa" algo en casa, y la explosión de los rendimientos reales ha dejado a Wall Street -especialmente a los valores de crecimiento y tecnológicos- envuelto en un hongo nuclear de preocupación e incertidumbre.
En términos de la "sonrisa del dólar", estos son "malos" tiempos. En los mercados crece la sensación de que la relación negativa entre las acciones estadounidenses, el dólar y los rendimientos podría persistir durante meses.
"Espero que siga siendo negativa en el futuro inmediato, es decir, en los próximos tres a seis meses", considera Stuart Kaiser, jefe de estrategia de negociación de renta variable estadounidense de Citi. "Este es un entorno de aversión al riesgo".
Kaiser calcula que la rentabilidad del S&P 500 ha caído alrededor de un 7,5% en los dos últimos meses. El dólar ha supuesto 3,3 puntos porcentuales de esa caída y el rendimiento real a 10 años 2,1 pp, fácilmente los dos mayores contribuyentes, estima.
El dólar ha subido alrededor de un 7% desde mediados de julio y va camino de registrar su undécima subida semanal consecutiva. Sería una racha ganadora récord desde que comenzó la era de las divisas de libre flotación hace más de 50 años.
Ha tenido rachas de mayor apreciación, como a principios de la década de 1980 y en 2014-15, pero nunca un movimiento al alza tan consistente. Y con los rendimientos de los bonos estadounidenses más altos en años y aún superando a sus homólogos mundiales, puede que aún no haya terminado.
LAS CONDICIONES FINANCIERAS SE ENDURECEN
Un dólar más fuerte y el aumento de los rendimientos de los bonos, especialmente los "rendimientos reales" ajustados a la inflación, en un clima de inversión "sin riesgo" pueden asustar a los caballos de Wall Street, alimentando potencialmente una espiral autocumplida de venta y des-riesgo.
No hay ninguna sugerencia de que la renta variable esté a punto de desplomarse. Pero la velocidad y el alcance del movimiento del dólar y los bonos del Tesoro, y el endurecimiento de las condiciones financieras, justifican la vigilancia.
Según Goldman Sachs, las condiciones financieras estadounidenses son las más estrictas de este año. Esto no difiere de otras grandes economías y regiones, algunas de las cuales - la zona euro, China y los mercados emergentes - están sintiendo un endurecimiento aún mayor.
El índice de condiciones financieras de EE.UU. (FCI) del banco ha subido 95 puntos básicos desde mediados de julio y el desglose pone de relieve cómo el dólar, los rendimientos y la renta variable se retroalimentan.
Compárese con la subida de 100 puntos básicos en el FCI mundial o el salto de 145 puntos básicos en el FCI de los mercados emergentes desde sus mínimos del 25 de julio, que han sido impulsados casi en su totalidad por la subida de los tipos a corto y largo plazo. El impacto del FX, positivo o negativo, ha sido insignificante.
Como señala Jane Foley, de Rabobank, la correlación inversa histórica del dólar con las acciones de los mercados emergentes -un decente barómetro del apetito por el riesgo- es "razonablemente" fuerte.
"Esto sugiere que el dólar va a encontrar apoyo en la demanda de refugio seguro incluso cuando la economía estadounidense se ralentice", escribió Foley el jueves.
Si esta dinámica se intensifica y el impulso cobra fuerza, el fuerte tipo de cambio del dólar también podría empezar a erosionar el valor en dólares de los ingresos de las empresas estadounidenses en el extranjero, lo que podría tener un impacto material en los beneficios empresariales.
Puede que sea demasiado pronto para que eso aparezca en los resultados del tercer trimestre -muchas grandes empresas de Wall Street habrán cubierto su exposición a las divisas a corto plazo-, pero si se mantiene, los beneficios del cuarto trimestre podrían verse afectados.
Podría haber menos motivos de preocupación en la América corporativa, especialmente en los sectores sensibles al crecimiento y tecnológicos que lideraron el repunte en la primera mitad del año, si la subida del dólar se produjera en un entorno de renta fija relativamente estable.
Pero los rendimientos nominales y ajustados a la inflación de los bonos a largo plazo se han disparado, amenazando los flujos de caja y los beneficios futuros. Otra razón para que los inversores se muestren cautos.
(Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters).
