La Reserva Federal estadounidense sabe claramente que ya ha endurecido mucho el crédito: en los últimos 12 meses se ha producido la mayor subida de los tipos de interés oficiales en más de 40 años. Sólo que es mucho menos seguro cuándo todo eso repercutirá en la demanda - o al menos ralentizará las cosas lo suficiente como para hundir la inflación de nuevo en el objetivo.

Aunque ahora los mercados parecen estar finalmente de acuerdo con la orientación de la Reserva Federal de completar el ciclo en julio - a un tipo máximo 75 puntos básicos por encima del rango actual de 4,50-4,75% - el resbaladizo concepto de los desfases de la política dicta si se desarrolla de esa manera.

En su última reunión, la Fed adornó su declaración y sus actas con un jinete sobre el endurecimiento acumulativo y los rezagos inciertos.

Y, sin embargo, el momento en que se produzcan esos desfases probablemente divide a los halcones y a las palomas: estos últimos temen que los supuestos tradicionales de largos desfases de 18-24 meses supongan un riesgo de exageración política ahora si la economía ya se está debilitando para cuando las subidas existentes empiecen a llegar a casa.

Los halcones asumen que la transmisión es mucho más rápida en estos días y que el actual dinamismo del mercado laboral, del comercio minorista y del sector servicios muestra pocos daños hasta ahora y más trabajo por hacer.

En una entrevista concedida el miércoles a la CNBC, el jefe de la Fed de San Luis, Jim Bullard, de línea dura, consideró que lo que la Fed ha hecho hasta la fecha ya había sido bien absorbido y que era necesario hacer más.

"Ésta es la era de la orientación anticipada, por lo que el argumento de los desfases largos y variables no tiene tanto sentido como lo tenía hace décadas", dijo Bullard, que no tiene voto este año en el comité rotatorio de política monetaria.

"Los mercados financieros hicieron un buen trabajo de ajuste".

La esencia del argumento es que la Reserva Federal no concede créditos directamente a la economía en general, sino que lo hacen los bancos y los mercados financieros. Y si la Fed comunica ahora con éxito sus futuras intenciones políticas -a diferencia de hace 40 años- y los prestamistas y los mercados responden en consecuencia, entonces el impacto de todo el ciclo de la Fed es bastante rápido, o al menos más rápido de lo que era.

Por eso se presta tanta atención a las "condiciones financieras" más amplias y al comportamiento de los mercados de acciones y bonos. Teniendo esto en cuenta, la Fed debería desconfiar razonablemente de cualquier confluencia de mercados eufóricos y crecimiento enérgico si la inflación sigue estando muy por encima del objetivo.

Por supuesto, ese no es el panorama completo: siempre existen algunos desfases en la refinanciación de hipotecas y préstamos a tipo fijo o en la realización de ganancias o pérdidas de activos en fechas posteriores, y también en las rondas salariales anuales.

Pero pocos parecen dudar de que estos desfases de las políticas se han acortado considerablemente a lo largo de las décadas.

Gráfico 1: Gráfico de la Fed sobre el tipo de los fondos proxy de enero, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gdvzqmqxxpw/Three.PNG

Gráfico 2: Condiciones financieras en EE.UU., https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/egvbyoyropq/Two.PNG

RETRASOS

En su intervención del mes pasado, el gobernador del consejo de la Fed, Chris Waller, dijo que el intervalo de 12-18 meses que se suponía antes ya no se aplica y estimó que los movimientos de la política monetaria se producen ahora en sólo 9-12 meses.

Si eso es cierto, entonces la primera subida de la Fed en el ciclo debería estar haciéndose sentir ahora y levanta las cejas sobre las conversaciones acerca de una reaceleración del crecimiento en el nuevo año.

Sin embargo, como subraya Bullard, la primera mitad de los 450 puntos básicos acumulados de endurecimiento fue sólo para que el objetivo de los fondos de la Reserva Federal volviera a un supuesto tipo "neutral" en torno al 2,5%, para que dejara de estimular activamente la economía tras los ajustes súper fáciles de la pandemia.

Así que, presumiblemente, un desfase de 9-12 meses desde el momento en que los tipos de interés oficiales se volvieron restrictivos por encima del 2,5% el pasado mes de septiembre pasaría factura este verano - donde se fija el precio del tipo terminal.

Los funcionarios de la Fed no están sacando esa estimación de la nada.

Un documento del economista Taeyoung Doh, de la Fed de Kansas City, y de Andrew Foerster, de la Fed de San Francisco, de finales del año pasado, estimaba que el desfase se había acortado notablemente desde 2009 como resultado tanto de la orientación a futuro como del uso del balance de la Fed.

Llegaron a la conclusión de que la mayor desaceleración de la inflación se produce aproximadamente un año después del endurecimiento.

Y ahora modela un tipo de los fondos sustitutivo que incorpora estas herramientas políticas adicionales. Aunque sólo se actualiza a finales de cada mes, la estimación de enero -justo antes de la última subida de tipos de la Fed- fue del 6,1%, casi 150 pb por encima del tipo objetivo oficial en ese momento, aunque ya 35 pb por debajo del máximo de noviembre.

"Si las condiciones del mercado financiero se endurecen a medida que los responsables políticos ofrecen orientación a futuro, el tipo de los fondos proxy puede subir, aunque los responsables políticos no hayan subido el tipo de los fondos federales", señalaron.

Al presentar el estudio en diciembre, la jefa de la Fed de San Francisco, Mary Daly, adoptó una postura más pesimista sobre la diferencia entre el tipo de los fondos y el endurecimiento de los mercados financieros. "Ignorarlo aumenta las posibilidades de endurecer demasiado".

Para los mercados, se trata de una lección más para no luchar demasiado contra la Fed ni alejarse demasiado de sus directrices.

El ex vicepresidente de la Fed y ahora asesor económico de Pimco, Richard Clarida, señaló esta semana que la última vez que los tipos de la Fed estuvieron en el 4,75% - camino de un máximo del 5,25% - fue en 2006.

"Una diferencia crucial hoy en comparación con anteriores ciclos importantes de subidas de tipos es la comunicación".

"Pero los inversores deben permanecer atentos a las desconexiones episódicas ocasionales que se observan entre la orientación de la Fed y algunos índices destacados de las condiciones financieras", dijo Clarida a sus clientes.

"Aunque las condiciones financieras según algunos índices se han relajado algo... es probable que la economía estadounidense aún no haya absorbido toda la fuerza del endurecimiento de la Fed hasta la fecha".

Gráfico 3: La Fed espera en los servicios, https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/INFLATION/lbpggbxgepq/chart.png

Gráfico 4: Recortes de tipos de la Fed: ¿no tan rápido? , https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/RATECUTS/klpygdgzqpg/chart.png

Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters.