Y lo que es aún más notable, son los sectores más sensibles al aumento de los costes de endeudamiento -la tecnología, el Nasdaq y los valores de crecimiento- los que están obteniendo mejores resultados ante la subida de los rendimientos de los bonos, los tipos implícitos y las expectativas de la Fed.
Estos sectores son más sensibles al aumento de los rendimientos porque los flujos de caja y los beneficios futuros se descuentan a tipos más altos. Las relaciones probadas se están rompiendo y las correlaciones se están desmoronando.
La correlación entre el Nasdaq y los rendimientos de los bonos estadounidenses, por ejemplo, ha sido fuertemente negativa durante la mayor parte de los dos últimos años. Pero eso se ha invertido por completo, y la correlación simple móvil a 25 días del Nasdaq con los rendimientos de los bonos estadounidenses a dos y 10 años es ahora la más positiva desde el pasado mes de abril.
GRÁFICO - Correlación Nasdaq/rendimiento estadounidense a 2 años
GRÁFICO - Correlación Nasdaq/rendimiento estadounidense a 10 años
¿A qué se debe este repentino giro?
Quizá la explicación más básica sea que la economía estadounidense va mejor de lo que la mayoría esperaba, como demuestran las últimas cifras de ventas minoristas. Parece que la recesión que muchos predijeron no ha llegado, y cada vez más observadores se preguntan si llegará.
Según el índice de sorpresas económicas de Citi, los datos estadounidenses entrantes están batiendo las previsiones más que en ningún otro momento desde abril del año pasado. Un mejor crecimiento es bueno para los beneficios.
GRÁFICO - Índice de sorpresas económicas de EE.UU.
"Si los tipos de interés suben porque el crecimiento nominal es fuerte, los ingresos y el poder de fijación de precios de las empresas pueden aumentar", afirma Stephen Miran, cofundador de Amberwave Partners y antiguo asesor del Tesoro. "Unos tipos de interés más altos son menos malos para los precios de las acciones, aunque los tipos pueden seguir pesando sobre los múltiplos".
Las estimaciones de crecimiento de los beneficios para las empresas del S&P 500 este año se han hundido hasta cero, algo que Miran cree que podría repuntar si el crecimiento se mantiene. Y de cara al próximo año, las previsiones de consenso apuntan ahora a un crecimiento de los beneficios de casi el 12%.
MÁS POR ADELANTAR
El posicionamiento del mercado también es un factor. Según Bank of America, la exposición de los inversores a la renta variable estadounidense a principios de año era históricamente baja, con los gestores de fondos más infraponderados en acciones estadounidenses desde 2005.
La encuesta de febrero de BofA a los gestores de fondos mostró que el posicionamiento bajista en relación con los bonos ha cambiado un poco este mes, pero "aún no es lo suficientemente optimista como para decir que el posicionamiento es un catalizador de venta".
GRÁFICO - Posicionamiento de los gestores de fondos acciones frente a bonos - BofA
A la luz de esto, puede darse el caso de que los sectores más maltratados del año pasado estén recibiendo más amor de los inversores este año.
Fíjese en la suerte contrastada de los valores de crecimiento y de valor: el índice Russell 1000 Growth se desplomó un 30% el año pasado y ha subido un 12% en lo que va de año, mientras que el índice Russell 1000 Value cayó un 10% el año pasado y sólo ha subido un 5% en lo que va de año.
Otra explicación macroeconómica de gran calado podría reducirse a una sola palabra: liquidez. A pesar de la subida mundial de los tipos de interés y del giro hacia el "endurecimiento cuantitativo" del año pasado, los principales bancos centrales están bombeando en realidad enormes cantidades de liquidez al sistema financiero mundial.
COSAS DEL LIBRO DE TEXTO
Sean cuales sean las razones, los movimientos del mercado han sido sorprendentes.
Desde que la Fed se reunió el 1 de febrero, el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años ha subido más de 50 puntos básicos, el rendimiento de las letras a seis meses y el tipo implícito en los futuros del tipo "SOFR" de diciembre de 2023 han alcanzado el 5% y hablar de que el tipo terminal alcance el 6% de repente ha dejado de ser descabellado.
Marko Kolanovic, de JP Morgan, estima que el movimiento de los rendimientos a dos años desde la reunión de la Fed debería provocar una venta de entre el 5% y el 10% en el Nasdaq, que en realidad ha subido un 3,5% desde entonces.
En las seis primeras semanas de este año, el Nasdaq ha subido un 15% y el índice Russell 1000 Growth un 12%. Las criptomonedas, la tecnología especulativa y los valores meme han subido aún más.
Compárelo con el Dow y el S&P 500, que han subido un 2% y un 7%, respectivamente, y con la subida del 5% del índice Russell 1000 Value.
Kolanovic achaca esto a la exuberancia, la codicia y la complacencia. El elemento especulativo de la fortaleza del mercado se refleja en el aumento de los volúmenes de los inversores minoristas que, según él, se acercan a máximos históricos y representan más del 20% de toda la actividad del mercado.
Pero es poco probable que esto continúe: mantener los bonos a corto plazo por encima de las acciones es más atractivo ahora que en cualquier otro momento desde la Gran Crisis Financiera, afirma.
Si las medidas de la Fed sobre los tipos cumplen o superan las expectativas del mercado, los inversores tendrán que replanteárselo, y pronto podría ponerse en marcha un alejamiento de la renta variable de baja calidad y alta duración.
"Los libros de texto no se han reescrito. En un régimen de tipos más altos, la rentabilidad importa. Los fundamentos empezarán a ponerse al día", afirma Matt Orton, estratega jefe de mercado de Raymond James Investment Management.
(Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters).
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