Según la teoría de la "sonrisa del dólar" desarrollada por el experto en divisas y ahora gestor de fondos de cobertura Stephen Jen hace 20 años, el dólar suele apreciarse tanto en épocas de gran tensión financiera como de gran ebullición inversora, pero se hunde entre medias.

Esa forma conforma la "sonrisa" y saber dónde se encuentra el mundo en ese continuo en un momento dado puede ayudar a los inversores globales a navegar por narrativas que a menudo compiten entre sí.

Todo tiene sentido intuitivamente. La carrera en busca de efectivo y liquidez en dólares durante las crisis crediticias, la caída de los mercados de activos o las crisis internacionales está bien observada. Del mismo modo, la economía y los mercados bursátiles estadounidenses tienden a obtener mejores resultados durante los auges y atraen inversiones extranjeras que elevan la demanda de dólares.

Lo que ocurre entre medias refleja históricamente la relativa presteza de la Reserva Federal estadounidense a la hora de recortar los tipos de interés, relajar el crédito o incluso imprimir dólares en respuesta a una sacudida que amenace recesión en el horizonte.

Pero no es fácil identificar en qué parte de la parrilla nos encontramos en un momento dado.

La caída del 3,75% del dólar desde que la quiebra del Silicon Valley Bank este mes desencadenó una conmoción bancaria mundial que afectó al menos a otros dos bancos regionales estadounidenses, así como al sistémico mundial Credit Suisse, es un poco desconcertante a primera vista.

¿Seguramente los tiempos de gran tensión bancaria y crediticia deberían impulsar al billete verde?

Si nos remontamos a la gran crisis financiera de 2008 como referencia, el dólar subió más de un 10% entre el colapso de Bear Stearns en marzo y la quiebra de Lehman Brothers en septiembre, y luego otro 12% entre ese momento y finales de año.

¿Podría seguir siendo así? ¿O acaso la caída del dólar en torno al shock bancario de este mes nos dice que ambas cosas no son comparables?

El gestor de activos Schroders desentrañó la teoría de Jen de una forma ligeramente diferente e identificó el desplome del dólar a mediados de mes como una especie de inversión del rendimiento de los mercados de activos estadounidenses cuando la economía de EE.UU. parece abocada a una solitaria desaceleración.

"Aquí es donde nos encontramos hoy", consideraban esta semana la gestora de carteras de Schroders Caroline Houdril y el estratega Joven Lee. "Estamos potencialmente en una situación poco frecuente en la que EE.UU. puede entrar en recesión antes que otros países. (Pero) históricamente, una recesión en EE.UU. siempre va seguida de una recesión en el resto del mundo".

Su crujido de cifras sitúa los rendimientos medios anualizados del índice del dólar en un 5,5% negativo durante los periodos en los que EE.UU. estaba en recesión pero una muestra de 30 economías del resto del mundo no lo estaba. Sin embargo, los rendimientos medios del dólar durante los periodos en los que EE.UU. y el resto del mundo se contraían juntos fueron en realidad positivos, del orden del 4,6%.

"Como nuestros economistas pronostican que la economía estadounidense entrará en recesión antes que el resto del mundo a finales de 2023, el dólar puede verse sometido hasta que llegue un momento en que las economías mundiales sigan su ejemplo", señalaron.

Gráfico: Dólar, diferenciales de rendimiento y recesiones: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znpnblnzxpl/Three.PNG Gráfico: Rendimientos reales e inflación transatlántica: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/xmvjkbelgpr/One.PNG Gráfico: Los rendimientos a dos años retroceden: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/myvmobxgnvr/Two.PNG NO ES ASUNTO DE RISA

Puede parecer sencillo, pero acabamos de atravesar un periodo de tres meses en el que los mercados han pasado de suponer una recesión en EE.UU. en 2023 a valorar un escenario de tipos "sin aterrizaje", y luego han vuelto a hacerlo este mes. Durante el mismo periodo, han revisado a la baja una recesión en la zona euro pronosticada desde hace tiempo y han replanteado por completo la economía de China a raíz de la repentina reapertura en año nuevo de los estrictos cierres COVID.

Calibrar los ciclos puede resultar vertiginoso en este entorno.

Y ahora nos enfrentamos a un episodio de graves tensiones bancarias junto a una inflación obstinadamente elevada que hizo que casi todos los principales bancos centrales volvieran a subir los tipos de interés la semana pasada a pesar de la bastante clara tensión crediticia subyacente.

Una forma de leer el comportamiento del dólar es ver la nueva tensión bancaria como una mera culminación de los últimos 12 meses de turbulencias en los mercados y subidas de tipos de interés que sólo ahora están llegando a su fin. El DXY se disparó más de un 20% durante los primeros 9 meses de 2022, después de todo, y ya ha invertido la mitad de esa subida.

La cuestión es si esto es el principio o el final de la compresión. Si es esto último, entonces el endurecimiento de la Fed está a punto de terminar -como sugiere la reacción del mercado a la última subida de tipos de la Fed el miércoles- y los recortes de tipos vienen a continuación.

Otra forma de verlo es juzgar la crisis bancaria de Estados Unidos -o al menos sus implicaciones para el crédito de los pequeños bancos a las empresas locales que emplean a la mitad de la mano de obra del país- como mucho peor que en Europa, donde los bancos más pequeños están regulados de forma más estricta y el sistema está aparentemente mejor capitalizado.

Y si ese es el caso, entonces la prisa por valorar el ciclo de flexibilización de la Fed - donde históricamente el primer recorte siempre ha llegado en los seis meses siguientes a la última subida - es mayor que en Europa.

Los mercados monetarios cotizan ahora un cruce brusco con el Reino Unido, por ejemplo, y ven los tipos de interés oficiales estadounidenses a final de año 30 puntos básicos más bajos que en Gran Bretaña, aunque actualmente estén más de medio punto por encima.

Aunque la inflación británica, mucho más elevada, desempeña un papel en este caso, quizá las consecuencias de los relativos golpes bancarios también lo hagan.

Por otra parte, la caída de los rendimientos por sí sola no debería socavar necesariamente el estatus de refugio del dólar si está impulsada por la tensión y ese es el factor dominante a medida que se amplían los diferenciales de crédito. Los rendimientos a dos años cayeron 230 pb en la segunda mitad de 2008, pero el dólar se disparó a pesar de ello.

La opinión de JPMorgan sobre el lado estresado de la sonrisa del dólar de la semana pasada señalaba que "la patología macrofinanciera subyacente que necesita rendimientos más bajos es el principal determinante de la dirección del dólar".

Está claro que la sonrisa del dólar no es cosa de risa.

Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters. Gráfico: Los operadores apuestan por un recorte de los tipos de la Fed antes de la reunión de julio Los operadores apuestan por un recorte de los tipos de la Fed antes de la reunión de julio, https://www.reuters.com/graphics/USA-RATES/FEDWATCH/egpbyjlzxvq/chart.png Gráfico: El crecimiento del crédito bancario ya se está ralentizando, https://www.reuters.com/graphics/USA-ECONOMY/CREDIT/klvygqbgwvg/chart.png Gráfico: La carrera para subir los tipos, https://www.reuters.com/graphics/GLOBAL-MARKETS/lbvggjjagvq/chart.png