La narrativa macroeconómica predominante durante los últimos nueve meses ha sido que los fuertes aumentos de los precios de todo, desde la energía a los alimentos pasando por los chips informáticos, estaban disparando los costes para las empresas de los 20 países que componen la zona euro.

El Banco Central Europeo (BCE) respondió con la mayor subida de los tipos de interés en cuatro décadas para enfriar la demanda, argumentando que se enfrentaba al riesgo de que la subida de los precios al consumo empujara al alza los salarios y creara una espiral inflacionista.

Pero en el retiro celebrado en la localidad finlandesa de Inari, destinado a dar al Consejo de Gobierno del banco la oportunidad de profundizar en temas que sólo se tocan en las reuniones ordinarias, surgió un panorama ligeramente distinto, según afirmaron tres fuentes que asistieron a la reunión.

Los datos articulados en más de dos docenas de diapositivas presentadas a los 26 responsables políticos mostraron que los márgenes de beneficio de las empresas han ido aumentando en lugar de reducirse, como cabría esperar cuando los costes de los insumos aumentan tan bruscamente, dijeron las fuentes a Reuters.

Un portavoz del BCE declinó hacer comentarios para este reportaje.

"Está claro que la expansión de los beneficios ha desempeñado un papel más importante en la historia de la inflación europea en los últimos seis meses aproximadamente", dijo Paul Donovan, economista jefe de UBS Global Wealth Management. "El BCE no ha logrado justificar lo que está haciendo en el contexto de una historia de inflación más centrada en los beneficios".

Es probable que la idea de que las empresas han estado subiendo los precios por encima de sus costes a expensas de los consumidores y los asalariados enfade al público en general.

Pero también tiene implicaciones para los banqueros centrales.

La inflación alimentada por unos márgenes empresariales más altos tiende a autocorregirse, ya que las empresas acaban frenando las subidas de precios para evitar perder cuota de mercado, lo que la convierte en una bestia muy diferente de domar que una estampida de precios salariales.

Así pues, una nueva narrativa de la inflación centrada en los márgenes podría dar a los miembros más dovish del Consejo de Gobierno cierta munición para luchar contra nuevas subidas de tipos después de que su resistencia resultara en gran medida inútil durante el año pasado, según los economistas entrevistados por Reuters.

El debate se reanudará en la próxima reunión de política monetaria del BCE, el 16 de marzo, en la que el banco ha prometido subir los tipos a su nivel más alto desde el punto álgido de la crisis financiera de 2008.

CAMBIO DE NARRATIVA

La narrativa de la inflación recibida en la zona euro ha empezado a cambiar lentamente.

Las empresas prevén menores subidas de precios a medida que las perspectivas de los costes y la demanda se vuelven menos claras, según las encuestas publicadas por el BCE y el instituto Ifo de Alemania.

Algunos países europeos, como Grecia, han presentado medidas para frenar la inflación de los bienes esenciales, mientras que Francia y España están debatiendo pasos similares.

"La economía de la rentabilidad sugiere que podríamos ver más recortes de beneficios en el futuro", declaró a Reuters Philip Lane, economista jefe del BCE. "Las empresas europeas saben que si suben demasiado los precios, sufrirán una pérdida de cuota de mercado".

En Estados Unidos, la expansión del margen de beneficios comenzó antes y ya ha empezado a invertirse, aunque de forma lenta y desigual.

Pero a diferencia de Estados Unidos, no existen datos oficiales sobre los márgenes empresariales en la zona euro. En su lugar, se están utilizando las cuentas nacionales y los informes de beneficios de las empresas que cotizan en bolsa como aproximaciones para dibujar el panorama de la inflación.

Las empresas de bienes de consumo de la zona euro, por ejemplo, aumentaron sus márgenes operativos hasta una media del 10,7% el año pasado, una cuarta parte más que en 2019, antes de la pandemia mundial y la guerra de Ucrania, según muestran los datos de Refinitiv.

Las 106 empresas incluidas en la encuesta iban desde el propietario francés de complejos turísticos Pierre et Vacances hasta el fabricante de automóviles Stellantis, pasando por el grupo de artículos de lujo Hermes y el minorista nórdico Stockmann.

Del mismo modo, los beneficios, más que los costes laborales y los impuestos, han representado la mayor parte de las presiones internas sobre los precios en la zona euro desde 2021, según cálculos del BCE basados en datos de Eurostat.

(Gráfico: Los beneficios, y no los salarios, han impulsado la inflación, )

DISCURSO DESVINCULADO

De hecho, los salarios han crecido mucho más lentamente que la inflación, lo que implica una caída del 5% en el nivel de vida del asalariado medio de la zona euro con respecto a 2021, según los cálculos del BCE.

Esto es prácticamente lo contrario de la inflación impulsada por los salarios que caracterizó la década de 1970, una época que se ha convertido en el punto de comparación más utilizado en el debate público sobre las respuestas políticas adecuadas de los bancos centrales, afirman los economistas.

"El discurso público está hasta cierto punto alejado de lo que realmente está ocurriendo ahí fuera", afirma Philipp Heimberger, economista del Instituto de Estudios Económicos Internacionales de Viena. "La historia principal de los riesgos de cara al futuro sigue siendo que se avecina una espiral salarios-precios que debería hacer que el banco central fuera aún más agresivo a la hora de subir los tipos de interés".

Por ejemplo, los salarios se mencionaron 14 veces en la última conferencia de prensa de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, mientras que los márgenes no recibieron ni una sola mención. Su adjunto, Luis de Guindos, también advirtió de que el BCE debía tener cuidado porque los sindicatos podrían exigir subidas salariales excesivas.

"Se ve una reticencia muy clara a hablar de beneficios", Daniela Gabor, profesora de economía y macrofinanzas de la Universidad del Oeste de Inglaterra en Bristol. "Eso ilustra que la política distributiva del objetivo de inflación es: no se va a por los beneficios; no se va a por el capital".

En Estados Unidos, la cuestión de los márgenes desbocados ha sido planteada por la ex vicepresidenta del Banco de la Reserva Federal, Lael Brainard, que ahora es la principal asesora económica del presidente Joe Biden, y por los senadores demócratas Elizabeth Warren y Bernie Sanders.

Incluso dentro del BCE, los representantes de los trabajadores que exigen una mayor remuneración para el personal del banco central se han distanciado de lo que describen como el "sesgo antiobrero" de la institución.

Citaron, entre otros, un documento de investigadores del Fondo Monetario Internacional que demuestra que la aceleración de los salarios no ha conducido históricamente a una espiral de precios y salarios.

BENEFICIOS FRENTE A SALARIOS

Los responsables políticos del BCE reunidos en Finlandia repasaron conjuntos de datos similares que mostraban que los beneficios habían superado a los salarios gracias a que se habían gastado los ahorros acumulados durante los cierres patronales, pero también por el poder de las empresas para fijar los precios, dijeron las fuentes.

Con el agotamiento de esos ahorros y el regreso de la competencia, las cosas pueden estar cambiando para los responsables políticos del BCE, que han estado pidiendo una nueva redacción de la narrativa de la inflación.

En enero, el gobernador del banco central portugués, Mario Centeno, fue uno de los primeros en advertir sobre el riesgo de un aumento muy claro de los márgenes de beneficio, afirmando que debería plantearse en la agenda política europea.

Más tarde, Fabio Panetta, miembro del consejo del BCE, afirmó que los trabajadores se habían llevado la peor parte del aumento de los precios mientras que, en conjunto, los márgenes de beneficio de las empresas se habían mantenido estables o incluso habían aumentado en algunos sectores.

Los salarios se están acelerando, y el trackers salarial prospectivo del BCE anticipa una subida de casi el 5% en 2023 para los contratos firmados en el último trimestre de 2022. Pero eso no compensará la caída masiva de los salarios reales en el último año, según los analistas.

"Un ingrediente clave que falta es la fuerza negociadora del movimiento obrero, estructuralmente debilitada por las políticas de desinflación de los años 80 y la consiguiente liberalización de los mercados laborales", dijo Mattias Vermeiren, profesor de economía política internacional en el Instituto de Estudios Internacionales y Europeos de Gante.

Durante la última crisis inflacionista de los años 70, casi el 70% de la producción económica iba a parar a los asalariados, mientras que poco más del 20% iba a parar a los beneficios, según datos de Eurostat. Ahora, la parte correspondiente al trabajo se sitúa en el 56%, con un tercio destinado a los beneficios.

Los responsables políticos del BCE repasaron esas diferencias en su retiro finlandés, aunque sus conclusiones provisionales estaban salpicadas de advertencias, dijeron las fuentes que asistieron a la reunión.

Algunos argumentaron que los planes de recortes durante la pandemia pueden apuntalar los ingresos, dijeron las fuentes, y que un periodo sostenido de alta inflación puede elevar las demandas salariales de una forma que los modelos desarrollados durante periodos de precios estables no logran predecir.

Y las palomas de los tipos de interés podrían tener mucho trabajo después de que los datos mostraran que la inflación en Francia, España y Alemania superó las expectativas el mes pasado.