Custodiada en gran medida por más de una década de extraordinarias políticas monetarias del BCE e intervenciones directas en el mercado de bonos, la traumática crisis de la deuda soberana en euros de 2010-2012 que amenazó con hacer saltar por los aires el bloque monetario parece ahora para muchos un mal sueño.
Dejando a un lado la dolorosa reestructuración de la deuda griega, resolver la entonces espinosa cuestión de cómo interviene un BCE multinacional para suavizar los descalabros de la deuda interna era quizá al menos tan importante como todo lo relacionado con las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda nacional.
Incluso durante los truenos más recientes de la pandemia de 2020 y el golpe energético y de defensa relacionado con Ucrania, que sembraron una grave inflación y subidas de los tipos de interés, las primas de la deuda pública en euros por encima de la base alemana se han mantenido relativamente tranquilas.
Y a medida que una de las campañas de subidas de tipos más pronunciadas del BCE en los 25 años de historia del euro se dirige ahora en sentido contrario, esas primas de riesgo están emergiendo en su mayoría imperturbables a pesar de un coqueteo regional con la recesión y una reducción de más de dos billones de euros (2,17 billones de dólares) en el abultado balance del banco central en tan sólo 18 meses.
La mayor cohesión política y económica de la zona euro - en parte debido a las amenazas geopolíticas a su este - y la fe en la destreza del BCE han desempeñado un papel clave. También lo ha hecho una gestión presupuestaria relativamente comedida, al menos en comparación con el descomunal desbordamiento fiscal estadounidense de los últimos años.
Pero en su revisión semestral de la estabilidad financiera, el BCE se retorció el jueves las manos ante la falta de una reducción suficiente de la deuda, la excesiva asunción de riesgos por parte de los inversores y la amenaza que supone para toda la pieza cualquier nueva sacudida geopolítica.
"La falta de consolidación fiscal prevista, combinada con los elevados niveles de deuda, hace que los presupuestos nacionales sean vulnerables a la intensificación de las tensiones geopolíticas, si éstas exigen aumentos del gasto en defensa, por ejemplo", afirmó.
Y opinaba que el aumento de las facturas de defensa podría dificultar la acomodación de inversiones adicionales en áreas como el cambio climático y la tecnología digital, minando aún más el potencial de crecimiento de la zona euro y dejando al descubierto unas pilas de deuda aún más altas que antes de la pandemia.
"Los vientos en contra estructurales para el crecimiento potencial, procedentes de la debilidad de la productividad, por ejemplo, están suscitando preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda a más largo plazo - haciendo que las finanzas soberanas sean más vulnerables a los choques adversos y elevando los riesgos para las perspectivas de estabilidad financiera."
Aunque el trabajo de este tipo de informes de estabilidad financiera es señalar los escenarios "peores", el BCE continuó preocupándose por cómo "la baja percepción del riesgo por parte de los inversores podría enmascarar las vulnerabilidades subyacentes y llevar a una asunción excesiva de riesgos".
"Debido al aumento de los gastos por intereses y a unos niveles de deuda aún elevados, algunos países de la zona del euro podrían experimentar una ampliación significativa de los diferenciales si no son capaces de consolidar sus posiciones fiscales", afirmó. "Esto puede resultar difícil, dadas las sombrías perspectivas de crecimiento económico".
"REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA CON "JUEGO DE GUERRA
La reducción de los tipos de interés a partir del mes que viene quita presión a todo esto, por supuesto, aunque existe un acalorado debate entre los economistas del sector privado sobre si el propio BCE reaccionó de forma exagerada al repunte de la inflación mundial con un endurecimiento excesivo que minó ese mismo gasto en inversión y perjudicó el potencial de crecimiento.
En cualquier caso, evocar pensamientos sobre la "sostenibilidad de la deuda" en caso de perturbaciones políticas externas suscita recuerdos incómodos y, para algunos, asuntos de planificación inacabados de la crisis existencial del euro de hace más de una década.
En un libro reciente "Euroshock" - que relata la prolongada y a veces caótica reestructuración de la deuda griega de 2012 en la que él fue uno de los negociadores clave del sector privado - el veterano financiero Charles Dallara detalla la alarmante falta de preparación entre las naciones del euro sobre cómo resolver el impasse.
No existía entonces ningún plan previo sobre cómo resultarían los rescates soberanos o dónde podría encajar el Fondo Monetario Internacional, recuerda, y una temprana falta de voluntad para contemplar siquiera lo que se convirtió en la mayor reestructuración de deuda soberana de la historia.
Aunque entretanto se han abordado muchas cosas y Grecia ha regresado cómodamente a los mercados de bonos -con su deuda cotizando ahora con menos prima de riesgo que la italiana-, Dallara teme que siga sin haber un marco institucional adecuado para hacer frente a una repetición en caso de una futura sacudida, por improbable que sea.
"Los mecanismos de estabilidad de Europa seguirían siendo inadecuados para hacer frente a una gran crisis de deuda en un país mucho más grande como Italia o Francia", declaró Dallara a Reuters. "El FMI también se ha mostrado reacio a abordar la cuestión de cómo se emprende un programa de ajuste con un país que forma parte de una unión monetaria como la eurozona".
Ex director durante muchos años del grupo de presión bancario con sede en Washington, el Instituto de Finanzas Internacionales, considera que cualquier programa de ajuste debería haber sido para toda la eurozona, con una mutualización de las obligaciones relacionadas con los fondos necesarios para apoyar a los países en dificultades, y eso nunca ocurrió.
¿Qué hacer? Hacer heno mientras brille el sol es su sugerencia.
Según Dallara, mientras prevalezca la calma, las instituciones regionales multilaterales deberían "hacer la guerra" a otra crisis de deuda soberana e incluir a los participantes en el mercado. Así se evaluaría qué "sobre" de financiación podría ponerse a disposición para afrontarla y de dónde, quién dirigiría cualquier programa de este tipo y si el país deudor debería tener un asiento justo en la mesa.
"¿Estamos entrando en un periodo de mayor vulnerabilidad en torno a los desequilibrios fiscales? Creo que la respuesta es que probablemente sí".
"Estamos entrando en una fase en la que el reequilibrio de las cuentas fiscales se convertirá en una cuestión más importante a medida que la relajación cuantitativa se retire y que los tipos de interés den ahora a los gobiernos, esperemos, una mejor oportunidad de lograr cierta consolidación de sus cuentas fiscales."
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters. (1 dólar = 0,9202 euros)
