La desaparición de la llamada "prima de plazo" en los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años durante los últimos 5 años ha desconcertado a los analistas y a los responsables políticos y se ha achacado de diversas maneras a las expectativas de inflación moderadas o a las distorsiones relacionadas con la compra de bonos por parte de los bancos centrales.

Y, sin embargo, rara vez, si es que alguna vez lo ha sido, ha sido más difícil prever la década que se avecina, al menos en lo que respecta a la inflación, los tipos de interés o, de hecho, la flexibilización cuantitativa o el endurecimiento.

La inflación se encuentra en su punto más alto de los últimos 40 años, después de que la pandemia forzara oscilaciones salvajes en la actividad económica y cuellos de botella en el suministro, y que luego se viera agravada por un repunte de los precios de la energía debido a la guerra en Ucrania que puede redibujar el mapa geopolítico.

La Reserva Federal de EE.UU. y otros bancos centrales se apresuran a normalizar las políticas monetarias superfáciles para hacer frente a la situación, sin saber muy bien si centrarse en frenar los precios desbocados o abordar lo que el jefe del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, describió esta semana como una "conmoción histórica" de los ingresos reales de los hogares.

Los rendimientos de los bonos se han disparado, al igual que en el primer trimestre del año pasado. Pero esta vez los fondos de bonos han sufrido uno de sus peores trimestres en más de 20 años y algunas medidas de la volatilidad de los precios del Tesoro están en su punto más alto desde el crack bancario de 2008.

Sin embargo, las estimaciones más seguidas de las primas por plazo incorporadas a los mercados de bonos siguen siendo profundamente negativas. Y esto es muy importante para toda una serie de señales críticas del mercado de bonos, sin olvidar la inversión que se está produciendo en la curva del Tesoro estadounidense entre los rendimientos a corto y largo plazo, que ha presagiado recesiones en el pasado.

"La prima de los plazos a 10 años apenas se ha movido, incluso cuando la inflación se disparó hasta el 8%, lo que sugiere que los rendimientos a largo plazo probablemente sigan limitados por el récord del balance de la Reserva Federal", dijo la jefa de renta fija de Franklin Templeton, Sonal Desai. "O tal vez los inversores piensen que la Fed parpadeará y suavizará la política de nuevo una vez que los precios de los activos comiencen una corrección significativa".

"En cualquiera de los dos casos, creo que los mercados siguen subestimando la magnitud del endurecimiento de la política monetaria que se avecina", dijo Desai, añadiendo que las expectativas de otras subidas de más de 2 puntos porcentuales de la Fed este año siguen dejando probablemente los tipos de interés reales profundamente negativos para diciembre, incluso si la inflación se reduce al 5%.

Gráfico: La "prima por plazo" de EE.UU. sigue siendo negativa-https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/byvrjbqamve/One.PNG

Gráfico: Contraste de la Fed entre la curva de rendimiento y el diferencial a corto plazo-https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/lbvgnmlxwpq/Two.PNG

UN BACHE EN LA NOCHE

Entonces, ¿cuál es el problema de la prima por plazo?

En efecto, la prima por plazo del Tesoro pretende medir el rendimiento adicional que exigen los inversores por comprar y mantener un bono a 10 años hasta su vencimiento, frente a comprar un bono a un año y renovarlo durante 10 años con un nuevo cupón.

En teoría, cubre todas las cosas que podrían pasar en una década -incluyendo la posibilidad externa de un riesgo crediticio o incluso político-, pero refleja sobre todo la incertidumbre sobre los futuros tipos de la Fed y las expectativas de inflación.

A cero, uno supondría que a los inversores les resulta indiferente mantener el 10 años hoy en día en lugar de hacer rodar 10 billetes a un año.

Sin embargo, la medida de la Fed de Nueva York de la prima a plazo a 10 años sigue siendo profundamente negativa, del orden de -32 puntos básicos, lo que sugiere que los inversores realmente prefieren mantener el activo de mayor duración.

Aunque la prima volvió a ser positiva en la primera mitad del año pasado, ha estado estancada en torno a cero o por debajo desde 2017 - extrañamente ante el último intento de la Fed de deshacer su balance.

Y la persistente y desconcertante erosión de la prima por plazo a cero o por debajo la devuelve a la década de 1960, no a la tan cacareada década de 1970 devastada por la inflación a la que todo el mundo parece creer que hemos vuelto.

Importa mucho ahora que el debate sobre la inversión de la curva de rendimiento 2-10 se calienta y muchos argumentan que la señal enviada por esa inversión es menos clara sobre una próxima recesión al estar distorsionada por la desaparición de la prima por plazo.

En ausencia de una prima por plazo, la curva de rendimiento a largo plazo no es más que un reflejo de las expectativas de los tipos de interés a largo plazo, que inevitablemente experimentarán un cierto retroceso si la Reserva Federal consigue domar la inflación en los próximos dos años.

Los economistas de la Junta de la Fed Eric Engstrom y Steven Sharpe, a finales de la semana pasada, también desestimaron la obsesión del mercado por una inversión de los rendimientos a 2-10 años que indique una recesión.

En un blog titulado '(Don't Fear) The Yield Curve'' dijeron que los diferenciales de los tipos a corto plazo hasta 18 meses eran mucho más informativos sobre la posibilidad de una recesión inminente, igual de precisos a lo largo del tiempo y -significativamente- van en la dirección opuesta ahora mismo.

La principal razón por la que rechazaron los 2-10 fue que contenían toda una serie de información sobre el mundo más allá de los dos años que es simplemente menos fiable como señal económica y que "se ve afectada por otros factores significativos como las primas de riesgo de los bonos a largo plazo".

Pero, ¿qué podría hacer que volviera la prima de plazo?

Presumiblemente, la planeada reducción del balance de la Fed, o endurecimiento cuantitativo (QT), sería un candidato principal si, efectivamente, sus compras de bonos a largo plazo han distorsionado las primas por plazo.

Pero el último intento de QT de la Fed en 2017-19 no lo hizo y Morgan Stanley cree que aún pasará algún tiempo antes de que el mero hecho de permitir que los bonos a corto plazo de su balance se reduzcan y venzan sea sustituido por ventas directas de bonos a más largo plazo.

"La QT no es lo contrario de la QE; la venta de activos lo es".

Por supuesto, puede que el mundo no haya cambiado tanto, en términos de envejecimiento demográfico, exceso de ahorro y demanda de fondos de pensiones, caída del crecimiento potencial y tipos de interés reales negativos. Una vez que haya pasado esta tormenta actual, los inversores parecen pensar que eso volverá a dominar.

Gráfico:Balance de la Fed y vencimientos- https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/lgvdwqobapo/Three.PNG

El autor es redactor jefe de finanzas y mercados en Reuters News. Las opiniones expresadas aquí son suyas