TELEPERFORMANCE SE 
Presentación
Teleperformance está organizada de forma más precisa en dos divisiones de negocio. Por un lado, la división Core Services y D.I.B.S. (Digital Integrated Business Services) gestiona la relación con los clientes, el soporte técnico, la captación de nuevos clientes, las soluciones de back-office y la consultoría operativa. Y por otro lado, los servicios especializados con la gestión de solicitudes administrativas, el cobro de deudas, los servicios de consultoría y apoyo en línea en el sector sanitario y los servicios de interpretación.
La competencia
La posición de la empresa como número uno ya no está en duda. El grupo se encuentra entre los líderes del legendario Cuadrante Mágico de Gartner en la categoría de BPO de atención al cliente. Teleperformance está presente en el doble de países que su principal competidor francés, Webhelp. El año pasado facturó 7.000 millones de euros, seguida de la estadounidense Concentrix, con una facturación de 5.500 millones de dólares. Introducida en bolsa el año pasado y menos valorada que Teleperformance (14,4 de previsión para 2022 frente a 27,1 de TEP), Concentrix es más agresiva que Teleperformance en su estrategia de crecimiento externo. La empresa estadounidense ha triplicado sus ingresos en cinco años gracias a un recurso masivo a las adquisiciones financiadas con deuda: por tanto, tiene un mayor apalancamiento.
El resto de la competencia se queda muy atrás, con otra estadounidense, Alorica, en tercer lugar con 2.000 millones de dólares de ingresos. Por lo tanto, existen oportunidades de consolidación muy importantes para los dos líderes (con Alorica, Sitel, Atento, Wehhep, TTEC, Sykes o Majorel como objetivos) con una aparente ventaja para Teleperformance con su mejor balance.
El equilibrio adecuado
Además, el año 2021 estuvo marcado por dos adquisiciones en Estados Unidos que ilustran la dinámica estrategia de desarrollo del grupo. Health Advocate permitió al grupo reforzar sus actividades de servicios especializados de alto valor añadido en el sector sanitario estadounidense. Y la adquisición de Senture, empresa de externalización de procesos de negocio para administradores estadounidenses, refuerza la oferta de Teleperformance en servicios de asistencia.
A diferencia de otros actores de la industria que luchan por alejarse de su dependencia del sector de las telecomunicaciones, Teleperformance tiene una cartera de clientes bien diversificada: Telecomunicaciones 13%, Sanidad 13%, Servicios financieros 14%, Tecnología 11%, Comercio minorista 10%. Lo mismo ocurre a nivel geográfico, con una cartera bien equilibrada entre Europa continental, el ámbito hispano, los mercados anglófonos y los países emergentes. El grupo francés también tiene, y esto es una particularidad respecto a sus competidores, una buena presencia en los países de habla árabe.
Los diez primeros clientes representan el 25% de la facturación, y el mayor, el 6%. Todavía quedan grandes y lucrativos segmentos de mercado por conquistar en el comercio electrónico, los viajes y los servicios públicos, donde la penetración de los operadores de centros de llamadas privados sigue siendo muy modesta. Otra prioridad del grupo es desarrollar la cuota de servicios especializados (11% de la facturación en la actualidad) con mayor valor añadido que las actividades tradicionales de atención al cliente. Una forma de conseguirlo es establecer asociaciones con los grandes nombres de la deslocalización de TI, como Cognizant o Wipro.
En cualquier caso, a largo plazo, todas las métricas operativas -volumen, productividad, diversificación del negocio- mejoran constantemente. El negocio tiene una excelente visibilidad y esto permite una buena planificación de las inversiones y el desarrollo. Esta es también la razón del precio históricamente alto de las acciones.
Un negocio atractivo
Es cierto que el grupo ofrece a sus clientes una propuesta de valor muy atractiva. Los clientes pueden subcontratar la costosa creación de centros de llamadas, para lo que generalmente no tienen ni los recursos ni la experiencia. Con las múltiples evoluciones tecnológicas y la internacionalización de las actividades, la puesta en marcha de estas infraestructuras requiere un alto nivel de conocimientos técnicos, así como de contratación y formación, es decir, importantes inversiones que difícilmente rentabilizaría un no pure-player, sobre todo si es necesario reproducir dichas infraestructuras en diferentes mercados (no es lo mismo abrir un call-center productivo en Estados Unidos, Brasil, Egipto o India).
Los clientes del grupo -principalmente grandes multinacionales- quieren estar seguros de que sus infraestructuras seguirán siendo funcionales, económicas y eficientes (incluso si eso significa pagar un precio). Aprecian el hecho de poder tratar con un único punto de contacto que se encargue de sus necesidades de servicio de asistencia en todos los mercados, y que sepan que este contacto es competente, fiable y está bien organizado, y que puedan desplegar una infraestructura funcional en un tiempo récord y con un riesgo mínimo.
Esta propuesta de valor y su probada experiencia se reflejan en los resultados financieros, que son excelentes a todos los niveles. El crecimiento orgánico no ha dejado de mejorar en la última década (2011-2021) y se acerca a una media del 9% anual, el doble que el mercado.
Gestión controlada
Durante el periodo analizado (2011-2021), los ingresos de Teleperformance se triplicaron con creces, pasando de 2.100 millones de euros a 7.100 millones de euros, mientras que el beneficio operativo se quintuplicó, pasando de 165 millones de euros a 866 millones de euros, gracias a una fuerte expansión de los márgenes operativos. El beneficio neto siguió una trayectoria similar. Me quito el sombrero.
La expansión de los márgenes en el ciclo largo -estos suben alrededor de 500 puntos básicos- está vinculada a lo digital, la automatización y la deslocalización, de los que se derivan importantes ganancias de productividad, pero también al apalancamiento operativo del negocio, ya que una vez que la infraestructura del centro de llamadas se ha establecido para unos pocos clientes en un mercado concreto, puede acomodar rápidamente a otros nuevos a menor coste.
El balance es sólido y el aumento de la deuda de 2.200 millones de euros en el periodo 2011-2012 está directamente relacionado con los 3.500 millones de euros invertidos en adquisiciones, de los cuales 1.300 millones se autofinanciaron. El apalancamiento se mantiene bajo control, a menos de dos veces el EBITDA, y el rendimiento de los fondos propios ha aumentado significativamente hasta situarse en torno al 25%.
La generación de flujo de caja libre (free cash-flows) alcanzó un acumulado de 3.500 millones de euros en el periodo, que es superior a la suma de los resultados contables de 2.800 millones de euros porque las amortizaciones (un gasto no monetario y un simple "registro contable") son superiores a las inversiones (capex).
En cuanto a la asignación de capital, las recompras de acciones fueron muy modestas, lo que no sorprende en un grupo en crecimiento que siempre ha sido bien valorado por el mercado. 1.300 millones de euros reinvertidos en el crecimiento externo, y el resto añadido al balance en efectivo.
El beneficio medio anual de caja "profit cash" en los dos últimos ejercicios (2020-2021) es de 750 millones de euros, frente a los menos de 100 millones de euros de los primeros años de la última década (2011-2012). El beneficio adicional en efectivo es, por tanto, de 650 millones de euros, lo que representa una fuerte expansión del poder de ganancia.
Como la dirección afirma que el crecimiento en términos comparables es de alrededor del 9% anual a lo largo del ciclo, esto significa que entre 400 y 450 millones de euros de este beneficio adicional en efectivo provienen de adquisiciones. Con 3.500 millones de euros invertidos en adquisiciones, el ROI (retorno de la inversión) de las operaciones de crecimiento externo supera holgadamente el 10%, lo que supone un rendimiento satisfactorio con creación de valor real.
La valoración va por buen camino
Con una valoración actual de unas 24 veces el beneficio en efectivo del último ejercicio, podemos ver que la calidad se refleja en el precio. Y me dirás que "la calidad se paga", sobre todo cuando hay visibilidad como aquí. En igualdad de condiciones -en particular, la tasa de crecimiento externo y el coste del capital-, el precio de las acciones de Teleperformance tiene un precio perfecto si lo sometemos al (Discounted Cash Flow - DCF).
Sin embargo, todavía existe una oportunidad real de crecimiento, tanto orgánico (como hemos visto anteriormente) como a través de la consolidación del sector (adquisiciones). La posición competitiva del grupo es excelente y está bien protegida gracias a su escala global, su experiencia probada y su base financiera muy sólida.
Bonus
Cabe señalar que, en los últimos 10 años, la acción presenta la mejor linealidad del SBF 120, el índice de las 120 mayores empresas francesas cotizadas. Traducción: la acción evoluciona cerca de su línea de regresión lineal. Agradecemos la gran visibilidad del negocio y la recurrencia de los resultados en el tiempo.
Conclusión
En definitiva, estamos ante un campeón poco conocido, a pesar de ser una actividad nada "sexy". La gestión de la empresa es ejemplar. La acción no ofrece ciertamente un margen de seguridad en la valoración, pero sigue ofreciendo buenas oportunidades de crecimiento a largo plazo. En resumen, un buen valor para el fondo de una cartera. En cualquier caso, manténgalo en su lista de vigilancia "watchlist".
